核心观点：

根据五月央行金融报表更新数据，国内流动性呈现以下特征：

1. 基础货币增速与超储率加速回落，预示资金面趋紧。五月，反映狭义流动性的指标——基础货币增速与超储率均出现明显回落。数量上，当月基础货币环比减少约7500 亿元，降幅超过上年同期。其中，其它存款性公司存款环比减少约6200 亿，由于一般性存款增加导致法定存款准备金增加620 亿，说明超额准备金出现较大幅度降幅。模型测得，5 月超储率降至1.03%，较上月下降26BP，央行主动回笼流动性是主因。

【资料图】

2.央行流动性调控“收短放长”特征明显，五月净回笼约6200 亿。五月，“对其他存款性公司债权”环比减少6190 亿元，资金净回笼力度仅次于四月（8700 余亿），远超上年同期。观察主要货币政策工具，央行主动回笼短期流动性意图明显，这与前期市场资金过度宽松，银行间质押式回购成交量屡次突破8 万亿/天的警戒线水平有关。

展望：综合降息与流动性调控等操作来看，央行当前的货币政策呈现“价松量缩”特征：价格方面，央行通过降息来收窄政策利率与市场利率间的利差缺口，操作思路参照上年8 月，体现出被动式降息的特征；数量方面，基于中央财经委关于“防止脱实向虚”的要求，央行自四月起大量回笼过剩流动性，资金面开始走紧。据此推测，流动性超级宽松的阶段可能已经过去。

3.外汇占款未因汇率波动而异常变动。五月，央行“外汇占款”环比减少72.8亿，降幅较上年同期收窄17 亿，符合季节性特征。4 月中旬以来，人民币汇率出现新一轮贬值，截至5 月末贬值幅度达4%（上年同期7%）。但银行当期净结汇并未像上年同期一样大幅减少，5 月录得140.9 亿元（上年同期20.7亿），说明人民币贬值的一致预期尚未形成。

展望：五月国内经济已呈现企稳向好态势，六月降息后国内十债收益率也迅速反弹，预示之前压制人民币汇率的中美经济差与利率差正在改善。美元方面，受欧元走强影响，美元指数自六月初以来开始回调，人民币贬值压力得以释放。6 月召开的陆家嘴金融论坛上，外汇局局长潘功胜表示“外汇市场监管者面对市场的变化时，也更加从容、更加淡定、更加成熟”，“外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富”。据此推测，六月央行外汇占款不会出现明显变化，环比减少约50 亿左右。

4.财政收入走弱叠加地方债发行放缓，政府存款回笼流动性力度减弱。五月，政府存款环比增加1032 亿元，明显少于历史同期均值（约3500 亿），对保持资金面宽松起到正面影响。构成上，因4 月经济边际走弱，一般公共财政收入偏弱 ，财政支出因民生支出而体现一定刚性，轧差后财政收支逆差1882 亿（三年平均1845 亿）。因收入端承压叠加专项债发行节奏放缓，全国政府性基金预算收支逆差2359 亿元（三年平均1525 亿），两本账合计逆差4241 亿元（三年平均3370 亿）。5 月，地方专项债发行放缓，1~5 月完成全年发行进度49%（前四个月完成发行进度41%），较上年同期（54%）明显滞后。

展望：5 月，地方债发行进度放缓，对基础货币起到客观支撑。进入6 月，在政策引导（四月财政部新闻发布会要求“加快地方政府专项债发行和使用”）与第二批地方债额度下达完毕的影响下，新增地方专项债发行呈加速迹象。6月计划新增地方专项债3700 余亿，净融资2418 亿，累计完成发行进度59%。

往后看，三季度地方债发行有望再度放量，政策性金融工具也有增加额度的可能。如是，财政因素对流动性的回笼作用将趋于明显。

5.中小行新增信贷2023 年来首次同比少增。2023 年前五个月，人民币贷款新增12.6 万亿，同比多增1.8 万亿。不过，5 月信贷出现同比少增的情况，信贷投放节奏明显放缓。从信贷收支表区分不同类型银行5 月的数据表现来看，四大行与中小银行出现了分化的走势：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在2023 年来首次出现同比少增的情况，且少增幅度接近4000亿元。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。

6.国开行支持信用扩张动能有所减弱。国开行等三家大行新增贷款占比变化波动较大，其直接原因或因为国开行新增信贷量受政策影响较大。从4、5 月的数据来看，国开行等三家大行新增信贷量连续两个月处于近近几年最低水平，这或代表着国开行支撑信贷扩张的进度有所放缓。后续如果政策高层在年内推出政策性金融性开发工具等，预计政策性银行信贷投放强度将会有所回升。

结论与展望：

我们在上期报告《不易打破的“箱体魔咒”》中提示“随着流动性格局从‘宽货币+宽信用’向‘稳货币+稳信用’转变，债市将进入整固拉锯阶段，跌破“箱底”的概率尚不明显”，并在《等待的价值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于债市运行”，从而暗示降息对市场走势的“不确定性”。事实证明，自6 月13 日降息以来，市场快速回调，十债收益率一度突破2.7%。

降息不等于下行通道的打开，读懂真实的政策意图至关重要。尽管债市出现回调，但市场普遍预期认为：在经济复苏乏力的背景下，债市风险不大。从下半年整体视角来看，我们认同这一观点，但短期市场可能仍将面临流动性的考验：

1）央行自4 月以来大量回笼短期流动性，表明货币政策转向“价松量紧”的调控思路，数量上，货币政策趋向收紧而非宽松；2）6 月地方专项债发行提速，反映出财政部“加快地方政府专项债发行和使用”的要求正在落地，未来财政因素对流动性的影响将边际走强；3）国常会（6 月16 日）提出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，推测政策性金融工具等准财政工具与结构性政策工具的投放力度可能加强。短期内，流动性存在向“紧货币+宽信用”

演变的可能。

尽管流动性可能成为影响市场走势的重要因素，但由于超储率已经降至历史低位，持续大幅收紧的空间受限。因此，建议保持谨慎乐观的态度，以静制动。

风险提示：地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。